出品 | 创业最前线科云汇
作者 | 张珏
编辑 | 蛋总
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
临近年末，港股生物医药的热闹仍在继续。
就在一众药企排队递表之际，首宗18A未盈利生物科技公司反向收购案进入冲刺阶段：亿腾医药拟通过换股方式“借壳”嘉和生物，合并后公司将更名为“亿腾嘉和医药集团有限公司”。
一边是四次递表、坚持求证的老牌药企亿腾医药；一边是曾经被高瓴资本捧上神坛、上市首日市值超140亿港元、如今却跌至18亿港元的嘉和生物。
被认为“已到黄昏时分”的嘉和生物，能否借此获得新生？而屡次折戟IPO的亿腾医药，又能否如愿登场？
1、港股首宗18A“借壳”
2025年11月，嘉和生物向港交所再次递交上市申请，亿腾医药集团有限公司拟通过换股方式反向收购嘉和生物。
（图 / 公司公告）
交易完成后，公司将更名为“亿腾嘉和医药集团有限公司”，并将成为香港首宗依据《上市规则》第18A章的未盈利生物科技公司反向并购案例。
所谓18A反向并购，是指一家未实现盈利、依18A章上市的Biotech企业，通过股权置换方式将控制权转让给一家已具备收入和盈利能力的非上市企业，使后者以“借壳”形式实现上市。
港交所对这类交易的审查尤为严格，需同时符合18A章与第14.06B条“反收购”规则的要求，重点核查合并后实体能否维持合规运营与持续披露义务。
此次交易的“壳”，是2007年成立、2020年港股上市的嘉和生物，聚焦肿瘤与免疫疾病治疗领域，曾是名噪一时的生物药公司。但嘉和生物上市后发展不力，陷入持续亏损，目前市值仅有约18亿港元。
要借此壳上市的，是成立于2001年的综合型生物制药企业亿腾医药。
（图 / 亿腾医药官方微信公众号）科云汇
亿腾医药长期通过从跨国药企收购品牌药及从全球生物科技公司引进创新药授权，主要的商业化产品为稳可信、希刻劳、亿瑞平，以及两款创新产品（Vascepa、Mulpleta），覆盖抗感染、CVD及呼吸系统疾病领域。
2024年，亿腾医药营收约25亿元人民币，净利润3.88亿元。
亿腾医药公司自身研发投入有限，“轻研发、重授权”的路径虽能迅速实现商业化，但缺乏内生创新积累，抗风险能力相对较弱。
公司在此前的招股书中也承认过，如竞争者推出相似药物，其业务及财务表现可能受到重大影响。
过去几年，亿腾医药的IPO之路颇为曲折。自2020年9月首次递表以来，公司四度向港交所提交上市申请，2021年6月公司曾经通过聆讯，但最终未启动招股，外界普遍认为与估值或配售结果不理想有关。亿腾医药最后一次递表，是在2023年7月。
亿腾医药通过从跨国公司收购多处生产设施及管理体系，但与此同时公司一直陷于负债压力中。截至2025年6月30日，亿腾医药的流动负债总额为25.9亿元人民币，较2023年底的31.1亿元有所下降，但资产负债比仍高达55%左右。
流动负债中，计息银行及其他借款占主导，2024年全年及2025年上半年分别为19.93亿元和18.88亿元，公司仍高度依赖短期融资维持运营。
不过，亿腾医药的现金流状况出现明显反弹。到2025年6月底，公司账上现金已升至7.78亿元，较上年末增长近6.7亿元。
此次交易中，亿腾医药将通过发行股份方式取得嘉和生物控股权。上市文件显示，合并前，亿腾医药的控股股东倪昕先生通过Suremoment Investments、Chinapharm Holding、显智及Chinapharm Group等平台合计控制45.19%投票权。
合并完成后，按推定最高换股比例，倪昕将成为合并后实体亿腾嘉和的控股股东，持股约37.4%。
但是曾经在资本市场备受追捧的嘉和生物，为何跌落至“卖壳生存”？
2、嘉和生物的高开低走
2020年秋天，港股掀起前所未有的生物科技热潮。嘉和生物是那一波浪潮中最受追捧的公司之一。
嘉和生物由惠生集团出资，邀请在全球生物科技巨头安进（Amgen）任职多年的科学家周新华回国创办。公司早年以单克隆抗体药物研发为主，是国内最早涉足生物类似药的企业之一。
2013年，沃森生物斥资2.92亿元入股，成为控股股东；五年后（即2018年），高瓴资本接手控股权，嘉和生物的故事由此进入资本主导的新阶段。
2020年9月，嘉和生物登陆港交所。这场IPO堪称港股Biotech热潮的顶点——公开发售获近50万人认购，超额认购1247倍，一手中签率仅3%，开盘市值突破140亿港元。
（图 / 摄图网科云汇，基于VRF协议）
当时公司手中拥有三款核心产品：PD-1单抗GB226、HER2抗体GB221、英夫利昔单抗生物类似药GB242。前两者被寄望成为国产创新药代表，后者则有望凭仿制药先发优势带来现金流。
然而短短四年间，嘉和生物的市值已从140亿港元一路跌至不足10亿港元，股价从顶峰时的32.2港元跌至最低0.85港元。公司陷入持续亏损、裁员潮与融资困难的漩涡。
转折点出现在其最具象征性的产品，即PD-1项目的失败。
2017至2018年间，国内超百家药企投入PD-1研发，嘉和生物为避开竞争，选择复发性/难治性外周T细胞淋巴瘤（PTCL）这一未被验证的罕见适应症。当时公司内部认为差异化是突围之道，并迅速推动临床。
2021年GB226被纳入优先审评名单，公司信心十足，组建180余人商业化团队，为上市做准备。
不过理想很快被现实击败。CDE在审评中认为PTCL亚型复杂、发病机制不明，全球尚无PD-1药物被批准用于该适应症。2023年6月，嘉和生物收到国家药监局的正式拒批函，GB226成为国内首个被拒绝上市的PD-1产品。
相比之下，君实、信达、恒瑞、百济等同行早已实现PD-1的商业化放量。嘉和生物押错方向，资金却已大幅消耗。
另一个争议是，嘉和生物在高瓴资本主导下，重押乳腺癌领域，布局HER2靶点与CDK4/6双线，其中重点推进GB491这条CDK4/6抑制剂管线。但是嘉和生物作为一家小体量公司，想在大癌种乳腺癌中突围，较为困难。
在临床执行层面，嘉和生物的速度始终偏慢。GB491早期临床入组一年仅十几例，直至2023年才追上同类进度。与之相比，恒瑞已进入三期临床，先声药业更在2024年拿到批准。
嘉和生物曾计划自主推广英夫利昔单抗生物类似药GB242，但高瓴资本认为市场份额已被瓜分，遂外包销售。
2021年至2023年，嘉和生物营收分别为0、1600万元、0，累计净亏损22亿元人民币，上市募资的26亿港元几乎耗尽。其高开低走的路径，被部分人认为是高瓴资本入主后“外行指导内行”的结果。
2024年10月，嘉和生物公告与亿腾医药签署合并协议，将通过换股方式反向并购后者，合并后的新公司名称预计将改为“亿腾嘉和”。一代明星生物科技公司要以这种方式自救，令业界感慨不已。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
然而，在整合推进过程中，嘉和生物的治理问题浮出水面。2025年1月22日，公司公告拟罢免长期合作的核数师罗兵咸永道（普华永道香港），理由是未能就2024年审计时间表达成一致。
两周后，普华永道香港公开反驳，称双方早在2024年12月会议中确定了3月28日发布财报，并披露在审阅嘉和生物并购亿腾医药交易时，发现两账户余额与账面不符，涉资金约850万元。
普华永道香港声称，经调查，是一名前出纳员于2022年至2024年间挪用资金累计980万元并伪造银行对账单。嘉和生物则回应称，该事件对经营无重大影响。
嘉和生物递交的上市文件中显示，2024年度财报审计机构已更换为安永。
3、反向并购后迎来“新生”？
截至2025年上半年，嘉和生物的财务表现仍然脆弱。公司上半年营业总收入仅为3224万元，全部来自许可及股权协议收入，未有实质产品销售贡献。
同期，嘉和生物净亏损为5427万元，营业总成本约1.03亿元，其中研发费用7456万元，同比下降32%。
截至2025年6月底，嘉和生物负债合计2.26亿元，资产负债率维持在20%以下，账上现金余额仍达10.1亿元，短期内具备一定现金流安全垫，但造血能力依然不足。
（图 / 嘉和生物半年报）
从业务进展来看，嘉和生物的核心突破在于CDK4/6抑制剂来罗西利（GB491）于今年5月27日获得国家药监局批准上市，成为公司首个实现商业化的1类创新药。
该药为口服小分子抑制剂，主要用于HR+/HER2-晚期乳腺癌的一线及二线治疗，具备持续给药、毒副作用较低等差异化优势，是中国第四款同类CDK4/6药物。
GB491的获批使嘉和生物正式迈入商业化阶段，但其面临来自恒瑞、贝达、先声药业等多家药企的激烈竞争，后者产品已在渠道、医保覆盖等方面先行布局，嘉和生物能否快速放量仍存在不确定性。
另一边，亿腾医药2022年至2024年营收规模始终没有显著增长，徘徊在20至25亿区间，目前核心产品稳可信、希刻劳、亿瑞平贡献超九成。
但其中稳可信已有6种仿制药、3种通过一致性评价，希刻劳则被纳入第三与第七批国家集采，价格大幅下降，市场份额被国产厂商快速蚕食。唯独亿瑞平仍处专利保护期，预计2030年到期。
在此关键节点，嘉和生物与亿腾医药的成功反向并购至关重要。在合并后的新架构下，嘉和生物将主要提供创新药管线与研发能力，而亿腾医药则负责生产、渠道与销售落地。
目前，亿腾医药拥有覆盖全国约1.7万家医院、1.9万家药店及225家商业公司的销售网络，并在苏州、珠海设有生产基地。
不过，从2024年10月宣布合并至今已逾一年，整合进展缓慢。即便反向并购完成，两家企业在文化、决策模式及业务节奏上的差异的顺利融合也需时间。
未来，如何在高企的研发投入与激烈的竞争环境中持续发展，仍是摆在亿腾嘉和面前的最大挑战。
根据招股书，依可比公司市盈率、以及公司自身盈利能力等，亿腾医药被给出约78.7亿元的估值，较嘉和生物当前18亿港元市值高出逾4倍，估值对应约33倍市盈率，能否支撑仍取决于并购后整合与业绩兑现。
当然，此次嘉和生物若能通过“亿腾嘉和”获得新生，会为港股18A生物科技板块带来更多启发。中国生物医药公司的资本之旅，也将走向越来越复杂的道路。
*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。
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